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（起原：研报虎）
事件空洞
公司2025H1收入/归母净利/扣非归母净利/见识性现款流区别为3.78/0.17/0.15/0.1亿元、同比增长15%/105.75%/323.29%/139.23%；中枢业务XBIONIC品牌增长28%，剔除金钱及信用减值损失、金钱科罚收益后归母净利为0.31亿元，同比增长48%，见识性现款流低于归母净利主要由于存货和应收增多。
25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利区别为1.84/0.04/0.03亿元、同比增长15.72%/-46.43%/-2.7%，净利着落主要由于毛利率着落、销售用度进步1300万元、投资收益着落、所得税增多。
分析判断:
X-BIONIC增长28%主要来自线上和加盟增长孝顺、上半年直营新增1家市场店、加盟增多7家(6家市场、1家聚合店。X-BIONIC收入为1.4亿元、同比增长28%，占比37%。(1)结果上半年共57家店(直营品牌店/直营滑雪店/直营品牌专区/加盟加盟市场店/品牌专区店15/10/19/6/7家)，上半年净增1/0/-1/7/2/1家；直营同比减少3家但收入基本抓平，标明店效微增。(2)公司在天猫、京东、抖音、微商城等级三方线上电商平台的交游额为3.8亿元，同比进步49.4%，线上收入为1.78亿元(除X外还包含其他品牌)，同比增长20.32%，占公司商业收入的46.98%。(3)公司加盟收入(4)X-BIONIC共举办会员活动20+次，会销比为91%，复购率为28%。
独家代理品牌中，HOUDINI翻倍增长来自拓加盟、上半年新增多盟8家。(1)CRISPI(独家代理)/HOUDINI(独家代理)/LS+MR+DANNER(独家代理)收入为0.46/0.41/0.59亿元，同比增长16.4%/187.9%/-2.3%。HOUDINI处于加盟快速膨胀期：25H1HOUDINI经销门店为24家(品牌店/品牌专区店8/16家、较岁首增5/3家)，在南京德基、杭州万象城等高端市场渠说念新增5家品牌形象店，在锦州绿营地、武汉壹加壹开放生涯馆等专科渠说念新增5家品牌专区店。HOUDINI全渠说念活水额为7390万元。HOUDINI26春夏订货会批发客户新增10家、订单增长22%；CRISPI增多7家、增长23%，直营行将于9月底入驻上海浦东嘉里城。(2)子公司飞蛙(CRISPI+HOUDINI)收入/净利/净利率0.67/0.1/亿元/15%，同比增长55%/翻倍/+4PCT。
联营品牌攀山鼠不时高增长。品牌收入/品牌净利/净利率/表内净利1.32/0.35/27%/0.13亿元，同比增长65.5%/137%/9PCT/137%。
户外办事松鼠乐土减亏。户外办事收入0.15亿元，同比增长2.8%。悉乐(松鼠乐土)失掉0.043亿元、失掉减少，公司抓股比例77%。
装备类毛利率下滑牵累户外用品毛利率，净利率增幅高于毛利率主要由于四项用度率着落、信用减值冲回。(1)2025H1公司毛利率为58.6%、同比增多0.8PCT，其中户外用品毛利率为61.06%，同比着落0.3PCT，主要由于装备类-12PCT至45.66%。(2)2025H1归母净利率为2.1%、同比进步2.0PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于销售用度率着落0.2PCT、治理用度率着落1.6PCT、研发用度率着落1.4PCT、财务用度率着落0.2PCT、信用减值冲回0.4PCT。(2)25Q2公司毛利率为57.7%、同比着落1.5PCT，咱们分析主要由于线上推出性价比居品。25Q2公司净利率为2.3%、同比着落2.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售用度率进步2.4PCT、投资收益着落1.6PCT、所得税占比进步3.6PCT。
存货及存货盘活天数增多。2025H1末公司存货为5.15亿元，同比增多20.6%；存货盘活天数为573天，同比增多37天；应收账款0.29亿元，同比增多5.9%，应收账款盘活天数为15天，同比着落2天；叮嘱账款为0.29亿元，同比增多14.9%，叮嘱账款盘活天数为33天，同比增多2天。
投资提出
咱们分析，(1)户外赛说念受益于外洋流行趋势引颈、00后东说念主群浸透率进步，当今仍处于高成永恒。X品牌上半年加盟开店恰当预期，直营有望在定增完成后下半年加速；加盟仍在快速膨胀，线上也在推出性价比单品后较快增长。(2)户外好意思学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值得期待，2026春夏新品发布会技能，HOUDINI品牌邀请要点经销商、潜在客户及媒体赶赴斯德哥尔摩总部，体验北欧极简好意思学及新季居品对“静奢户外”的解说，获平庸好评，鼓动该季批发客户新增10家、订单增长22%。(3)公司代理MARMOT(土拨鼠)品牌，并在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店。当今主要以调研市场和前期计算为主，待条款练习即伸开全面运营，有望提供新增量。(4)部分代理品牌竣事互助、攀山鼠出表等影响在24年竣事，松鼠乐土上半年减亏趋势较着。
讨论直营开店低于预期，下调盈利展望，下调25-27年收入展望10.26/12.51/15.07亿元至10.26/12.27/14.43亿元；下调25-27年归母净利展望0.60/0.76/1.03亿元至0.44/0.68/0.95亿元，对应下调25-27年EPS展望0.38/0.48/0.65元至0.28/0.43/0.60元，2025年8月29日收盘价13.68元对应25/26/27年PE估值为49/32/23X，守护“增抓”评级。
风险教导
X-BIONIC运营不足预期；松鼠乐土失掉加大；线下门店拓展不足预期；系统性风险。